盡管海螺水泥(914:HK)和華潤(rùn)水泥(1313:HK)近期面臨獲利了結(jié)的壓力,我們對(duì)這兩家高質(zhì)量標(biāo)的仍然長(zhǎng)期看好。我們近期客戶(hù)拜訪(fǎng)的反饋如下:Q: 怎么看待近期海螺水泥和華潤(rùn)水泥股價(jià)創(chuàng)新高?A: 在我們2014 年初的香港和新馬泰的路演中,眾多投資者對(duì)水泥板塊基本沒(méi)有興趣因?yàn)樗麄冋J(rèn)為中國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)投資增速的見(jiàn)頂將會(huì)壓制水泥板塊的估值。但是,我們認(rèn)為水泥行業(yè)的基本面更加依賴(lài)于供求關(guān)系而不是單純的需求端。實(shí)際上在過(guò)去的3 年中,中國(guó)的基礎(chǔ)建設(shè)投資增速已經(jīng)下降,而海螺水泥H 股股價(jià)卻于最近創(chuàng)出3 年新高,反映了其核心市場(chǎng)華東和華南地區(qū)(約占比公司銷(xiāo)售的75%)的供求關(guān)系已經(jīng)顯著改善。這應(yīng)當(dāng)成為那些只基于需求端判斷基本面的投資者的叫醒時(shí)鐘。
Q: 當(dāng)下是 海螺水泥和華潤(rùn)水泥獲利了結(jié)的時(shí)點(diǎn)么?A: 海螺水泥和華潤(rùn)水泥是我們?cè)谒喟鍓K中的首推品種,自從兩家公司股價(jià)創(chuàng)出新高之后,我們感受到了短期的獲利了結(jié)的壓力。投資者,特別是對(duì)沖基金的主要論點(diǎn)是:1)近期股價(jià)上漲之后,1 季度強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)將會(huì)提供較好的獲利了結(jié)的機(jī)會(huì);2)5-8 月份大部分的華東華南地區(qū)將進(jìn)入雨季,期間水泥價(jià)格不太會(huì)進(jìn)一步上漲。
Q: 對(duì)兩家公司的長(zhǎng)期觀(guān)點(diǎn)是什么?A: 我們?nèi)匀豢春眠@兩家公司。我們認(rèn)為,在未來(lái)的兩年中只要中國(guó)的GDP 增速維持在6-7.5%的水平而固定資產(chǎn)投資增速維持在12-15%的水平,水泥需求增速將維持在5-7%的水平而伴隨產(chǎn)能凈增長(zhǎng)基本為零甚至為負(fù),因此供求關(guān)系改善的態(tài)勢(shì)將延續(xù)至2014 年和2015年。基于良好的行業(yè)前景,華東和華南地區(qū)有很大的機(jī)會(huì)可以看到供給短缺從而導(dǎo)致水泥價(jià)格創(chuàng)歷史新高。海螺和華潤(rùn)是這兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格制定者:海螺在華東地區(qū)的銷(xiāo)售敞口60%、華南地區(qū)15%,華潤(rùn)在華南地區(qū)銷(xiāo)售敞口70%。
Q: 板塊追落后最看好的公司?A: 我們看到中國(guó)建材、山水水泥以及西部水泥的股價(jià)表現(xiàn)較為落后。我們最看好山水水泥因?yàn)槠湓谶^(guò)去的一年中市場(chǎng)一致給與賣(mài)出評(píng)級(jí),公司在2014 年有望在低預(yù)期中反轉(zhuǎn)。我們看到了山東地區(qū)水泥銷(xiāo)量和價(jià)格可能超預(yù)期的早期信號(hào),山東是山水的核心市場(chǎng),占公司銷(xiāo)售約65%。這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的買(mǎi)入邏輯。
我們將中國(guó)建材看作水泥行業(yè)的beta,將在行業(yè)反轉(zhuǎn)中受益。但是,隨著2013 年大規(guī)模的收購(gòu)兼并之后,其在西南地區(qū)的產(chǎn)能敞口已經(jīng)接近30%。相比于華東/華南市場(chǎng),我們對(duì)西南市場(chǎng)更為保守,因?yàn)槠渖杏休^大的整合空間,我們認(rèn)為這將壓制水泥價(jià)格上行。公司在西南地區(qū)敞口的增加將使得公司整體的銷(xiāo)售價(jià)格對(duì)水泥市場(chǎng)復(fù)蘇的敏感性下降。
西部水泥當(dāng)前噸毛利僅為41 元/噸,處于歷史低位,公司的毛利水平將在2014 年復(fù)蘇。但是最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于外匯風(fēng)險(xiǎn):公司有4 億美元的外債。人民幣對(duì)美元每貶值1%將使得公司承受2500 萬(wàn)元的匯兌損失,占比2014 年市場(chǎng)一直預(yù)期5.8%。